從2014年下半年，石油市（shì）場經曆重大價格調整（zhěng），跌（diē）勢一直持（chí）續到2016年初。我們對原油市場長期趨勢的前瞻性分析，包括（kuò）全球增長疲軟（ruǎn）、運輸燃料效率持續提升以及開采技術進步，都意味著石油的低（dī）價時代可能延續數（shù）年。事後來看，在2014年下半年崩盤之前，油（yóu）價在如此長的時間高居不下實在有些匪夷所（suǒ）思。
我們認為上述三大要素是原油價（jià）格的主（zhǔ）要驅動（dòng）力，而2014年石油輸出國組織（歐佩克）決定不顧油價下跌之勢（shì），繼續維持高產的做法成為了“壓垮駱駝的最後一根（gēn）稻草”。
在低價環境下，供應商的行為。從價格到生產決定的反饋回路長長短短，十分複雜，它們共同加劇（jù）了油價的（de）跌勢，我們的長期和短期（qī）分析都認為原油的（de）低價環境將延續數年。
長期趨勢意味低價（jià）環境持續
無論（lùn）是需求還是供應趨（qū）勢，都意味（wèi）著價格持續（xù）低企。兩個持續的需求趨勢：一是全球增長放緩；二是運輸燃料效率持續改善。長期供應趨勢是技術不（bú）斷進步，導（dǎo）致開采成本持（chí）續下滑（huá）。未來數年，這些因素似乎無一會發生改變，部分因素的強度甚至可能加劇。
大部分新興市（shì）場國家勉（miǎn）力維持增長。在成熟的工業國家如美國、歐洲和（hé）日本的實際 GDP增長（zhǎng）至多（duō）為2%，甚至連這一增（zēng）長在2016年都困難重重。21世紀初，在中國（guó）實際GDP增長10%，以（yǐ）及許多新興市場國家強勁增長帶動下的（de）大宗（zōng）商品需求暢旺的時代一去不複返。而（ér）在2008年金（jīn）融（róng）危機之後，成熟工業經濟體苦撐之下依然隻（zhī）能實現疲（pí）弱增長。這一前景意味著能源需（xū）求增長將十分虛弱（ruò），尤其是原油。
在燃料效率以及（jí）技術進步（bù）方麵，在成品油的使用中，70%-75%的（de）運輸燃料是原油。而燃油效率永（yǒng）不間斷地大幅提高（gāo），同樣對原油的需求增長構成（chéng）持續的拖累。原油對實際GDP增長的需求彈性是一個長期下跌（diē）的過程。事實上，內燃機車的燃料效率仍然存在大量的改善空間，包括（kuò）使用更輕型（xíng）的材料，例如（rú）小型載貨卡車車架使用鋁。公共汽車、長途運輸卡車以及鐵路機車開始使用天然氣。電動車仍（réng）然隻是運輸係統的一小部分，但電池技（jì）術的長期進步將改變這一格局，尤其是如果電池變得更輕和更有效率的情況下（xià）。此外，更清潔氫的前景（排放H2O）依然是大量研發資金追逐的夢想所在（zài）。
歐佩克點燃油價跌勢（shì）導火索
盡管長（zhǎng）期的供需力量已經形成，但市場可能需要很多年時間才能意識到完整的影響。價格中（zhōng）斷的刺（cì）激因素往往無法被（bèi）準（zhǔn）確詮釋，因為與關鍵事件相關的時間可能已經積累數（shù）年。
2014年11月27日，歐佩克在維也（yě）納召開會議，決定維持產量（liàng）而非減產（chǎn）、試（shì）圖救市。“考慮到最近數月油價迅速下跌（diē）令人擔憂，會議同意將油（yóu）價穩定在——不影響全球經濟增長的水平，但與此（cǐ）同時，允許生產商獲得適當的收入進行投資，滿足未來的需要——對世界經濟的健康十分關鍵。因此，在有利於恢複市場平衡（héng）的情況下，會議決定維（wéi）持2011年（nián）12月協商的每天3000萬桶的產量。”歐佩克的聲明強調（diào）了石油生產國需要生產以維持（chí）收入，引發對油價可能進一步下滑的擔（dān）憂，結果也的確如此。
近來，很多分析人士紛紛討論沙特阿（ā）拉伯增加產（chǎn）量，排擠邊際成本（běn）高的生產者的策（cè）略。我們認為，沙特（tè）增產不僅僅隻是（shì）出於策略的考慮。沙特阿拉伯的關鍵問題是政府支出計（jì）劃是建立在原油價格維持在每桶80美元（或更高）的短視基礎之上。每桶（tǒng）40美元的價格使得國內政治風（fēng）險變成了管理當局的風險，因為若不進（jìn）行重大（dà）調整，繼續計劃的支出（chū）和補貼計劃幾無可能。事實上，沙特阿拉伯已經進入債務市場籌集資金，同時（shí）削減政府支出和補貼。通（tōng）過增產，他們能夠至少保持一（yī）定的現金流。
生產商難以收手
石油生產商深知現金的重要性。對它們而言，真（zhēn）正重（chóng）要的是下一桶油實（shí）際的現金成本，而此現金成本可能大幅低於按照（zhào）會計（jì）準則所衡量的成本，即所謂的每桶油的美元成本。這就意味著從未來現金流的基礎看，根據（jù）會計核算看起（qǐ）來無利可圖的生（shēng）產，仍然可以產生正的淨現金流，或隻有少（shǎo）量現金流失。因此生產商繼（jì）續不停地（dì）抽取（qǔ）石油獲（huò）得現金。
另外，因為很多石油生產商（shāng）大量舉債。如果關閉生產，那麽停產的不僅是石油，也意味著現（xiàn）金流；但他們需要現（xiàn）金（jīn）償債。如果長（zhǎng）遠來（lái）看，為了不被踢出局並避免破產，虧損生產（chǎn）也變得合理。
再次是技術進步。美國的生產商使（shǐ）用液壓裂解（jiě）法和水平鑽井，使得它們以更低的成本快速抽取並更快開采新油井的能力日益增強。“快速抽取”簡單來說意味著在整個油井壽命的最初幾個月產量劇增，使得生產商能更快地關閉油井並轉移到下一個地點。現在鑽井（jǐng）機可以（非常緩慢（màn）地）“走”到下一個鑽探地。裂解技術（shù）的改善（shàn）可以提高開采效果（guǒ）。所有這些因素的疊加（jiā），使得美（měi）國的生產商能在2015年減（jiǎn）少鑽井的同時還保持強勁的生產。
2016年可能發生的變化是，2015年投入資本急劇減少的滯後影響。也（yě）就是當生產商利用技術（shù）進步從更（gèng）少的鑽井獲得（dé）更多石油的同時，它們不再投資於新的（de）產能。實際上，2015年所（suǒ）有可以合理延遲（chí）的資本投資項目都被無限期延遲或推（tuī）遲，因為石油生產商正（zhèng）在評估其在低油價環境的未（wèi）來經濟情景。到2015年下半年，多（duō）數生（shēng）產商開始意識（shí）到他們將承（chéng）受非常長期（qī）的價格下（xià）跌（diē），於是（shì）精簡和（hé）整合進程真正開（kāi）始。
總之，在新興市場，中國需求（qiú）拉動下的繁榮已經一去不複返。人口老齡化造成經濟緩慢增長，將使成熟工業國的實際GDP增長（zhǎng）極（jí）為遲緩。運（yùn）輸燃料效率的（de）技術進步，意味著原油對經濟增長（zhǎng）的（de）需求彈性正在消失。而在供應方麵，石（shí）油開采技術進一步提升（shēng），使（shǐ）得更少的油井能（néng）夠獲得更高的產量。所有這些因素，都（dōu）直指油價將長期低迷這一基本情況。(作者為芝商所首席經濟學家 布魯·普特南Blu Putnam)
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